25.06.2015

Синхронное падение: как повысить доходность паевых фондов

В России продолжается рекордный отток частных средств с рынка коллективных инвестиций паевых инвестиционных фондов. Чистый отток идет 18 месяцев подряд и с декабря 2013 по июнь 2015 года превысил 20 млрд рублей. Понятно, что этому способствуют известные экономические и политические риски последних месяцев. Но доходность паевых фондов зависит и от качества управления рисками.

Одной из важных и интересных задач современной финансовой экономики является исследование поведения инвесторов с точки зрения эффективности их стратегий инвестирования в финансовые активы. Обычно эта задача сводится к изучению различных рисков, которые больше всего интересуют инвесторов.

В 60-х годах прошлого века была построена известная теоретическая модель CAPM, призванная объяснить поведение инвесторов. Согласно этой модели, единственное, что заботит инвесторов, — рыночный риск актива. То, насколько сильно актив растет или падает в цене вместе с рынком. Однако на эмпирических данных модель показала свою несостоятельность. Безусловно, рыночный риск оказался фактором, который объясняет динамику доходности актива, тем самым характеризуя поведение инвесторов в отношении данного актива. Но далеко не единственным. Со временем в литературе были предложены и другие факторы риска, наряду с рыночным риском объясняющие динамику доходности.

Кроме того, оказалось, что для инвесторов не так важен весь рыночный риск, сколько та его часть, которая обусловлена падением рынка. Этот риск называется риском синхронного падения. По определению – это риск того, что актив снизится в цене в тот момент времени, когда финансовый рынок в целом упадет.

Значимость риска синхронного падения для инвестора интуитивно можно объяснить следующим образом. Инвестор, как правило, вкладывает свои финансовые средства в целый диверсифицированный портфель активов, который достаточно хорошо коррелирован с рынком. Поэтому цена портфеля инвестора увеличивается, когда рынок растет, и снижается, когда рынок падает. В плохие моменты времени, когда портфель дешевеет, большую ценность для инвестора представляют те активы, которые в данный момент времени растут. Напротив, те активы, которые снижаются в плохие моменты времени, являются сильно нежелательными для инвестора. Ведь они обесцениваются как раз в те моменты времени, когда благосостояние инвестора низкое. Поэтому инвестора не так сильно интересует риск падения актива, как риск синхронного падения этого актива.

Поэтому разумно было ожидать, что активы с большим риском синхронного падения будут торговаться на рынке с дополнительной премией по сравнению с другими активами, ведь инвесторам необходимо предложить дополнительное вознаграждение за инвестирование в нежелательные для них активы. В 2000-х годах в литературе по эмпирическим финансам это было показано – на фондовом рынке премия за дополнительную единицу риска синхронного падения оказалась равной примерно 6% доходности в год.

Таким образом, несмотря на желательность риска синхронного падения, правильное управление им потенциально может позволить инвесторам существенно выиграть. Если предположить, что некоторые инвесторы могут успешно предсказывать движение финансового рынка, им достаточно покупать активы с большим риском синхронного падения перед тем, как рынок растет, и избавляться от таких активов перед тем, как рынок падает. Такая несложная стратегия позволит им заработать всю дополнительную доходность, связанную с компенсацией за риск синхронного падения.

Мы изучали паевые инвестиционные фонды и исследовали вопрос, управляют ли менеджеры паевых фондов риском синхронного падения так, чтобы это увеличивало доходность фондов.

Для этого были изучены данные по портфелям около 5 тыс. американских паевых инвестиционных фондов акций на промежутке времени 1980–2013 годов. С помощью многошаговой эконометрической процедуры для каждого рассматриваемого ПИФа была составлена мера способности менеджера фонда управлять риском синхронного падения: то есть покупать акции с большим риском синхронного падения перед тем, как рынок растет, и продавать такие акции перед тем, как рынок падает.

Были получены интересные результаты. Оказалось, что менеджеры фондов в среднем имеют способность управлять риском синхронного падения и стратегия по управлению этим риском приносит им дополнительную доходность. Фонды, которые успешно используют данную стратегию, при прочих равных получают доходность на 1,6 процентного пункта в год выше, чем остальные.

Потенциально могло быть так, что эта дополнительная доходность связана с другими рисками, которые берет на себя фонд. Однако дополнительная доходность от управления риском синхронного падения сохраняется, даже если зафиксировать величину других известных рисков. Оказалось, что способность менеджера фонда управлять риском синхронного падения не зависит от характеристик фонда, таких как размер (стоимость активов под управлением), возраст (время присутствия на рынке), стиль инвестирования (объявленная стратегия управления портфелем) и т. д.

В России рынок паевых фондов находится на начальном этапе развития: суммарный объем рынка равен около 560 млрд рублей, что по отношению к ВВП составляет менее 1% (для сравнения: в США данный показатель равен около 75%). В докризисный период этот рынок рос огромными темпами и за четыре года увеличился в 10 раз – с 77 млрд рублей в 2004 году до 766 млрд в 2008-м. Однако, упав в 2010 году до 322 млрд рублей, он так и не восстановился.

Одним из основных факторов развития данного рынка является высокий показатель доходности портфеля фондов. Чтобы инвесторы вкладывали свои средства в паевой фонд, эти инвестиции должны приносить им более высокую доходность, нежели другие менее рисковые инструменты (например, банковский депозит). В докризисный период, когда финансовый рынок рос быстрыми темпами, паевые фонды, работающие на этом рынке, показывали высокую доходность, включающую достаточно высокую премию за риск, чтобы заинтересовать инвестора. После кризиса ситуация на финансовом рынке существенно изменилась: рынок в среднем растет значительно медленнее и стал более волатильным. На таком рынке паевым фондам очень сложно показывать хорошие результаты, если их управляющие портфелем не обладают некоторыми специфическими талантами или навыками. Способность менеджеров фондов управлять риском синхронного падения как раз можно назвать одним из таких навыков.

Наши результаты показывают, что портфельные управляющие паевых фондов потенциально могут использовать возможности, связанные с инвестированием в активы с высоким риском синхронного падения, для увеличения доходности портфеля. Для этого им необходимо научиться управлять этим риском, что будет способствовать увеличению доходности паевых фондов и, как следствие, росту всего рынка.

Источники:

1. banki.ru